360，F(xiàn)ocus，Touch等的真實(shí)故事告訴人們，從決策開始私有化和拆除VIE架構(gòu)涉及到興趣和分配的游戲，每一步都伴隨著高昂的代價(jià)。

期刊記者宋偉/文

在周某決定將公司私有化之前，他曾與他的財(cái)務(wù)顧問和華興資本創(chuàng)始人多次會面，并多次表示猶豫不決。 “他擔(dān)心的是，過去有太多的敵人，這些敵人會利用這個機(jī)會與他交戰(zhàn)。 ”的鮑凡說。

很快，他擔(dān)心的事情發(fā)生了。 360宣布私有化后不到兩周，LeEco的子公司投資27.3億港元購買了Coolpad的18％股權(quán)，成為酷派的第二大股東。酷派是360手機(jī)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略聯(lián)盟。截至2014年底，兩家公司組建了奇科科技，酷派持有50.5％的股份，成為合資公司的第一大股東。

一位360高級人士告訴《財(cái)經(jīng)》，這次收購無法預(yù)測。 6月28日，周鴻在他的微信朋友圈中表達(dá)了自己的憤怒。他將此舉描述為“從后面被砸碎”。

根據(jù)LeTV中層人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，樂視有意成為酷派的第一大股東。這意味著如果樂視成為酷派的第一大股東，它將間接成為七國的主要股東。 “如果周鴻想控制局面，他可以購買齊齊或從二級市場買入大量股票。 ”這位人士說。但一個不可避免的事實(shí)是，在360私有化之后，所有大規(guī)模的投資或收購都受到嚴(yán)格限制，他們不需要納稅，他們還需要支付大約100億美元用于私有化。

上述360名高層人士告訴《財(cái)經(jīng)》360退市是缺錢的。間接地，在與LeTV的這場對抗游戲中，360是被動的 - ——至少在資本水平上。

“A股的波動性直接導(dǎo)致了人民幣基金的熱情。這些已開始私有化的公司未能獲得足夠的資金。 ”風(fēng)暴科技CEO馮昕說。

缺乏資金和反對者的逆境往往只是私有化風(fēng)險(xiǎn)的開始。 “當(dāng)CEO按下退市按鈕時，公司實(shí)際上已經(jīng)失控了。他向所有競爭對手暴露了軟肋。 ”鮑凡告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

對于大多數(shù)中國股票而言，從退市到返回A股上市需要兩年或更長時間。隨著中國證券監(jiān)督管理委員會暫停首次公開募股，這意味著在明年IPO重啟之前，將有600家或更多公司排隊(duì)等待發(fā)布，假設(shè)證監(jiān)會每月將釋放30家公司，這將是至少需要20個月。 。

“最終轉(zhuǎn)向那些私有化并成功私有化的公司，但自私有化宣布以來已經(jīng)三年或更長時間了。 “馮昕告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他靠在一張沙發(fā)上，用輕松的語氣說道，”比住在這里三年的公司更可怕？“rdquo;

自2015年初以來，包括奇虎360，莫莫科技，人人網(wǎng)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和eLong.com在內(nèi)的20只中型股正在尋求退出美國。

“無論是私有化回中國，還是拆遷A股結(jié)構(gòu)，到底成功率只有50％。 ”的經(jīng)緯中國創(chuàng)始執(zhí)行合伙人張瑩表示。上市是一個長期的系統(tǒng)性項(xiàng)目，涉及現(xiàn)有利益的重新分配和博弈以及無法融資或上市的三年期限。 “如果你認(rèn)為它是一個短期套利，無論你在產(chǎn)業(yè)鏈中扮演什么樣的角色，你最終都會致命。 ”的

“五年后市場上可能沒有股票。 ”這是清科集團(tuán)董事長倪正東的觀點(diǎn)。一位美國金融評論員寫道，如果這些公司想要離開市場并試試運(yùn)氣，那么美國應(yīng)該高興地告別他們，并非所有公司都能在紐約取得成功。當(dāng)然，他補(bǔ)充說，中國也是如此。

　　匆忙回歸

對于周鴻和他的公司而言，這種退市甚至比預(yù)期更加毫無準(zhǔn)備。

截至2014年底，360經(jīng)歷了大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整，明確將安全業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)與組織結(jié)構(gòu)分開。它曾對360總裁齊向東負(fù)責(zé)，然后周鴻負(fù)責(zé)。上述360名內(nèi)部高管表示，去年的計(jì)劃是分拆安保業(yè)務(wù)并作為獨(dú)立企業(yè)返回該國，但并未考慮將整個公司私有化。

今年的情況發(fā)生了變化。首先，該國正在推行互聯(lián)網(wǎng)概念股，如LeTV和Storm Technology。即使在企業(yè)安全領(lǐng)域，中國信息安全領(lǐng)導(dǎo)者齊星辰（31.34，-0.52，-1.63％）的股價(jià)也已達(dá)到過去五年來的最高水平。點(diǎn) - — — 73.1元，而股價(jià)一直徘徊在每年20元左右。

與A股的飆升相反，360在美國資本市場感到寒冷。自2011年在納斯達(dá)克上市以來，其收入和利潤多年來保持了超過100％的增長率。 2013年8月，360市值超過100億美元，成為當(dāng)時中國第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。然而，進(jìn)入2014年第一季度后，360股票價(jià)格開始下跌。雖然過去一年的360行動頻繁，投資4億美元的酷派，以及投資2億元雷柯作為路由器，但它并未改變其股價(jià)。進(jìn)入2015年，360股票價(jià)格繼續(xù)下跌，最新360的壞消息來自弱勢手機(jī)游戲業(yè)務(wù)。

“他們認(rèn)為進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域會讓資本市場看起來令人印象深刻，但事實(shí)上，這一舉動證明了你承認(rèn) - ——你錯過了整整三年的機(jī)會。 ”的一家美國基金公司的合伙人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

一位360員工分析說，如果他們只拆分安全業(yè)務(wù)并且主電源沒有按計(jì)劃退市，很明顯等待他們的是股票價(jià)格會在幾年內(nèi)下降。既然如此，“為什么我們不能分別將安全產(chǎn)品線，交通產(chǎn)品線和新興業(yè)務(wù)（手機(jī)，智能硬件）分開來獲得更多更好的融資？”

360決定退市整個市場正式啟動退市程序，決策層沒有做好充分的準(zhǔn)備，并被幕后的“掠奪者”推向前進(jìn)。

鮑凡表示，今年幾乎沒有中國知名公司在美國上市，但在1月至6月，中國股市上漲了50％以上。崛起的背后是資本賭博，他們押注于哪些公司將退出并在二級市場開立頭寸。

復(fù)星資本是最活躍的推動者之一，背叛公司已成為該基金最重要的投資策略。方法是：通過估計(jì)中國和美國目標(biāo)市場之間的差異，差距越大，私有化的可能性越大，然后進(jìn)入目標(biāo)開倉位置，在倉位開啟后，您可以撤退 - mdash; —私有化保費(fèi)后退出，賺快錢;或按照目標(biāo)從美元轉(zhuǎn)移到人民幣市場，進(jìn)行長期投資。

在復(fù)星對博納和邁瑞的賭注之前，這兩家公司已宣布退市。它還押注了優(yōu)酷土豆和銀泰。復(fù)星在股價(jià)中開出了約10美元的倉位。經(jīng)過不斷的猜測，Youtu的股價(jià)現(xiàn)已升至24美元。 “該公司的創(chuàng)始人很快就會發(fā)現(xiàn)他已經(jīng)錯過了退市的窗口。所以他必須在準(zhǔn)備好之前就標(biāo)語牌，他不得不鎖定價(jià)格。 ”的鮑凡說。包括奇虎360在內(nèi)，股價(jià)上漲無法控制之前，迅速鎖定價(jià)格。

奇虎360指其過去30天的平均股價(jià)，最終獲得高達(dá)32.7％的溢價(jià)。 6月17日，奇虎收到了首席執(zhí)行官周鴻和中信證券，金磚四國資本，華興資本和紅杉資金的全面報(bào)價(jià)。該交易涉及90億美元。奇虎360的私有化也成為迄今為止退出美國的最大的中國公司。

在退市之前，360一直在考慮如何應(yīng)對英美煙草公司向360的轉(zhuǎn)變。但他們忽視了樂視。上述360名中層人士表示，“請注意LeTV在現(xiàn)有業(yè)務(wù)中不會與我們發(fā)生沖突。今年進(jìn)入手機(jī)領(lǐng)域之后，這只是我們未來的競爭對手之一。 ”的

在美國，監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常重視除名程序的獨(dú)立性。例如，為了確保剩余股東能夠獲得最大利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將要求上市公司競標(biāo)退市設(shè)立的特別委員會，這意味著公司必須向競爭對手敞開大門。 “如果您在詢價(jià)過程中要求高價(jià)，則不會增加退市費(fèi)用。如果你離開市場，你將無法做到。 ”的鮑凡說。此外，還有一些方法，比如競爭對手借機(jī)挖人，或大筆融資，在市場上投入大量資金以搶占初創(chuàng)私有化公司的市場份額等等。

對于360來說，這些都是經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的，因?yàn)橥耸袑碜銐虻模梢姷母呒壙臻g。在一封護(hù)送私有化要約的電子郵件中，周鴻透露，市值1000億元，融資規(guī)?？蛇_(dá)200??億元。目前，360資產(chǎn)超過200億元，現(xiàn)金超過100億元。分拆上市后，公司的現(xiàn)金儲備可達(dá)300億元，可為手機(jī)等新興業(yè)務(wù)輸血。

投資界認(rèn)為，隨著國內(nèi)資本市場360的普及，360登陸A股將輕松獲得數(shù)千億元人民幣或更多的市值。

在已經(jīng)開始私有化的20多家中國公司中，并非大多數(shù)公司都有明確的目標(biāo)和明確的前景，如360.鮑凡表示，許多退市公司的首席執(zhí)行官都沒有考慮退休的原因。

“我最不明白的莫莫，唐嫣肯定沒有想清楚。 ”美國基金公司的合伙人說。

與其他中國股票相比，Momo自上市以來一直相對強(qiáng)勢。在虧損四年并在今年第一季度實(shí)現(xiàn)首次盈利的情況下，美國資本市場已顯示出足夠的耐心和信心。股價(jià)現(xiàn)在約為16美元，仍比發(fā)行價(jià)高出約20％。

“Momo在中國資本市場的認(rèn)可和接受實(shí)際上與美國相似。但是它自身的政策風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)模式，中國投資者可能不一定比美國支付更多。 ”的鮑凡說。

自去年以來，莫莫經(jīng)常向公眾表示，他已采取嚴(yán)厲措施對抗平臺管理。但一位二級市場從業(yè)者告訴《財(cái)經(jīng)》，如果莫莫想要回到中國的資本市場，他面臨的第一個問題是如何不受政府下一次打擊互聯(lián)網(wǎng)色情的影響。

Interactive Encyclopedia是另一家準(zhǔn)備拆除VIE架構(gòu)的公司。在新聞發(fā)布會上，當(dāng)被問到為什么公司首席執(zhí)行官潘海東想要回歸A股時，他只是說，“公司必須做正確的時間。事情。 ”的

　　“為榮譽(yù)而戰(zhàn)”

在這輪回歸中，有一種特殊的力量 - ——他們是試圖在納斯達(dá)克或香港證券交易所登陸但卻失敗的公司。 。

觸控技術(shù)就是其中之一。這是一家成立于2010年的公司，擁有三個完整的業(yè)務(wù)線，分別用于游戲發(fā)行，自主開發(fā)和開發(fā)平臺。 Touch于去年宣布放棄在美國上市，其中一個原因是估值過低。不久之后，公司創(chuàng)始人陳玉芝會見了香港一家大型基金的投資者。另一方坦率地告訴他：觸摸回來是我們的遺憾，這意味著我們今天不能再以如此低的價(jià)格購買。您。

一位老員工告訴《財(cái)經(jīng)》，放棄在美國上市的決定給那些持有期權(quán)的人帶來了巨大打擊。在那之后，觸摸迎來了一個小小的離去浪潮。 。

“即使在去年年底，投資者仍然堅(jiān)持認(rèn)為他們必須在美國上市。在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時，觸控技術(shù)CEO陳宇芝表示，在今年年初，他們的態(tài)度被逆轉(zhuǎn)了 - —紅杉資本是第一個跳出來看看是否可以考慮返回家園。在過去的一年里，擁有良好現(xiàn)金流的游戲，教育和廣告受到了中國資本市場的歡迎。昆侖萬維（118.060，-10.44，-8.12％）在中國上市的市值為436.55億元，超過了盛大，完美時空，中國移動，音樂等眾多大型游戲公司的市值。

相比之下，今年3月，觸摸開始重返國內(nèi)。

陳宇之表示，未來，他們打算將游戲發(fā)行，自主研發(fā)和游戲引擎的核心業(yè)務(wù)納入母公司，并將廣告業(yè)務(wù)分拆為新三板，分別上市。新業(yè)務(wù)可以引入合作伙伴和期權(quán)激勵措施，以鼓勵內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。

“我們正在學(xué)習(xí)LeTV。 “名人說LeTV是一家神奇的公司。那時，當(dāng)賈留在美國時，員工仍然表現(xiàn)出非凡的工作熱情，因?yàn)樯鲜泄镜膯T工意識到他們的工作對應(yīng)于上市公司。股票，而員工以外上市公司認(rèn)識到這份工作符合融資后的選擇，每個人都有希望?！斑@些只能在中國實(shí)現(xiàn)?！?/p>

陳玉芝說，規(guī)劃，內(nèi)部控制，財(cái)務(wù)和員工激勵都是不可或缺的。例如，他們選擇在韓國上市韓國分公司的業(yè)務(wù)，以獲得A-line排隊(duì)的財(cái)務(wù)支持。他也不擔(dān)心競爭對手的混亂，因?yàn)閹缀跛械母偁帉κ侄荚诿χ疬w，賭博和回歸。

復(fù)星中坤資本管理合伙人王偉告訴《財(cái)經(jīng)》，2015年這輪回歸的實(shí)質(zhì)是通過資本市場整合完成利益再分配和資源整合，使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大。

藥明康德是一家國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包公司，于2007年在紐約證券交易所上市。管理層僅持有6％的股份。私有化和重新上市管理的目的之一是改變股東結(jié)構(gòu)并增加股份持有量。對于巨人隊(duì)，手拉手比賽等也是如此。在另一家中國股票公司中，大股東利用私有化來贏得買方集團(tuán)，以清理不同意的舊股東。知情者拒絕透露該公司的名稱。

同樣，通過私有化，分眾傳媒董事長江南春將其持股比例從19.43％增加至30.91％。 2010年，焦點(diǎn)開始拆除VIE架構(gòu)，花了整整五年時間才進(jìn)入后門。江南春在公司內(nèi)部稱這種回歸為“爭取榮譽(yù)”———焦點(diǎn)一直淹沒，股價(jià)下跌40％，并且從未恢復(fù)過。

游戲和分配涉及的利益，每一步都伴隨著高昂的代價(jià)。 “當(dāng)你采取錯誤的一步，你就玩?！?rdquo;鮑凡說。

對于上市公司，從退市到退貨，所涉及的各方的利益包括現(xiàn)有股東，未來股東，現(xiàn)有債權(quán)人和未來債權(quán)人。股東分為公共股東和內(nèi)部股東，內(nèi)部股東分為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，管理層和未撤回的員工。如何與新老股東談判，如何在現(xiàn)有美元股東與新的人民幣之間找到價(jià)格平衡。即使同一基金退出美元并且人民幣被關(guān)閉，左手右手交易，因?yàn)榛鸬拿涝狶P和人民幣LP主體不同，游戲的復(fù)雜性也不會減弱。

對于像觸摸這樣的非上市公司來說，這條返回的道路比江南春的五年旅程要容易得多。他們只需要更多地關(guān)注去除A股市場的VIE架構(gòu)，設(shè)計(jì)和資本。路線。但他們支付的相對成本高于前者，因?yàn)閂C在非上市公司的談判能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于上市公司的上市公司，他想要的溢價(jià)必須高于公眾的溢價(jià)。股東。

“從退市到上市，?？怂故且槐镜湫偷呢?fù)面教科書。 ”的景天恭城合伙人傅思琪說。

7月31日，《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，市場被視為股票市場的股票，而媒體的焦點(diǎn)是決定放棄背靠背的HTC新材料并切換到戰(zhàn)略新興董事會。該事件的發(fā)起是因?yàn)樵摴九读诵畔?，而洪達(dá)新蔡朱德宏董事長涉嫌違反證券法律法規(guī)。中國證監(jiān)會決定調(diào)查HTC和朱德宏。

借殼上市源于非上市公司對低成本，高效率上市融資方式的要求。它不受三年利潤的紅線要求的限制，這可以縮短上市時間并降低交易成本。傅思琪表示，但借殼上市和首次公開募股更加復(fù)雜和困難，并且在上市過程中受到監(jiān)管部門的調(diào)查。

“我們應(yīng)該對所有利益相關(guān)者進(jìn)行徹底的調(diào)查，以避免任何可能的違規(guī)行為，但焦點(diǎn)的情況表明，經(jīng)理的急切態(tài)度經(jīng)常導(dǎo)致麻煩。 ”的一名接近炮背案的人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

　　資本賭局

已成功退市的上市公司和成功拆除VIE結(jié)構(gòu)的非上市公司面臨著去哪里和去哪里。確認(rèn)后，經(jīng)紀(jì)人和財(cái)務(wù)顧問將幫助他們完成剩余的流程。此時，自從他們開始退市或拆除VIE架構(gòu)以來，它已經(jīng)持續(xù)了6到12個月甚至更長時間。

華興資本是360退市的買家群體之一。鮑凡告訴《財(cái)經(jīng)》，像360這樣的大型公司在退市后不太可能再次當(dāng)選。 “可能有一些企業(yè)首先進(jìn)入市場。一些企業(yè)保持第一，他們被提高了幾年。當(dāng)他們成長時，他們將再次上市，以最大化價(jià)值。 ”的鮑凡說。

2015年5月，360拆分企業(yè)安全業(yè)務(wù)并成立360企業(yè)安全組。這被認(rèn)為是360回歸國家的第一個主題。拆分公司，然后分開不同的部分——這顯然是一個更具想象力的游戲玩法。陳玉芝表示，對于觸控等成熟公司而言，他們將采取類似的上市路徑 - — —有利可圖的母公司將進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，同時以市場熱度和聲譽(yù)剝離廣告業(yè)務(wù)，以拆分新三板。

主板，創(chuàng)業(yè)板市場和新三板的資本能力，流動性和溢價(jià)正在逐步下降。盡管新三板對收入和利潤沒有嚴(yán)格要求，但上市速度更快，成本更低，但其交易量僅占總交易量的比例。 3％。因此，對于大多數(shù)從美國返回的大批量公司，如360，莫莫，他們傾向于選擇主板或創(chuàng)業(yè)板。新三板更適合小規(guī)模，低利潤的小型和微型起步公司。對他們來說，他們的選擇實(shí)際上有限。

在“刪除一個”的過程中，公司面臨著：政策風(fēng)險(xiǎn)（暫停IPO），業(yè)績下降風(fēng)險(xiǎn)，資本風(fēng)險(xiǎn)和人員流失。暴風(fēng)城首席財(cái)務(wù)官畢世義在一次內(nèi)部分享會議上透露，暴風(fēng)雨破壞了VIE結(jié)構(gòu)后，它在A股市場排隊(duì)了三年。由于利潤的保證，人們不能像過去那樣花很多錢購買版權(quán)，另一個是大公司合并。我?guī)缀鯖]有堅(jiān)持把它賣給阿里。它終于被列出了，但是在這個過程中有很多人丟失了。

鮑凡表示，A股的價(jià)值體系并非基于公司的季度業(yè)績，利潤和收入等許多硬指標(biāo)，而是著眼于未來，并著眼于企業(yè)故事背后的商業(yè)邏輯。優(yōu)點(diǎn)是它們給上市公司更多的空間，缺點(diǎn)在于更直接和短期的好處。

復(fù)星中坤資本管理的執(zhí)行合伙人王偉擔(dān)心國內(nèi)資本市場缺乏規(guī)范性。許多上市公司都熱衷于“市場價(jià)值管理”和“金融技術(shù)”。一些公共資金使用磁盤，鎖和其他方法來試圖操縱市場。一些第三方公司使用技術(shù)和故事來打包一個沒有吸引力的公司。上市公司。在美國，賣空者的關(guān)注和集體訴訟的傳統(tǒng)在上市公司的間接監(jiān)管中發(fā)揮了作用，公司必須通過確保透明度和開放性對賣空機(jī)構(gòu)做出積極回應(yīng)。然而，在中國，這些還沒有開始。

“這種回報(bào)的最大風(fēng)險(xiǎn)是中國市場的估值可能沒有他們想象的那么高。 ”中信證券的一位中層人士告訴《財(cái)經(jīng)》，股票收益的最大成本是時間。 “風(fēng)來了，抓住了風(fēng)口的位置，但它不會破碎。風(fēng)已過，最好跪下，然后MBO。 ”的當(dāng)有3到4家相同類型的上市公司時，選擇會更多，資金將被轉(zhuǎn)移，估值將恢復(fù)到合理性。

在股市動蕩的情況下，美國經(jīng)歷了從1991年到2001年長達(dá)十年的非常規(guī)繁榮。批評者稱那些追逐資本趨勢的企業(yè)家是納斯達(dá)克一代。今天，這組準(zhǔn)A股上市公司的創(chuàng)始人可能被稱為“新三板一代”。

王海濤于2010年從東北來到北京，建立了迎賓教育。上個月，在完成十幾次路演后，他的公司將在不久的將來在新三板上市。資本市場給出的估值甚至更多地從美國退市?；貧w教育將更高。 “每個人扮演的角色都在發(fā)生變化。過去是精英時代?，F(xiàn)在是集成商的時代。我們可以代表中國人，代表消費(fèi)者征服世界。 ”的

贏丁教育去年賺了2000萬元，實(shí)現(xiàn)利潤30萬元。 “今年的收入可達(dá)2億元人民幣，利潤為1億元人民幣。 ”他聲稱。

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